随着奶茶市场的蓬勃发展，受欢迎的奶茶品牌古茗正式宣布冲刺IPO。尽管该品牌的奶茶销量节节攀升，但却面临着负债率高达95%的严峻挑战。这一消息引发了业界的热议和关注，许多人都在关注古茗如何应对这一挑战，同时也反思奶茶行业的发展趋势和市场竞争的变化。随着奶茶的普及和消费升级，古茗所处的竞争环境也在不断演变，能否成功上市成为了业内人士关注的焦点。

加盟商的钱，真的好赚！

近日，背靠9001家门店的古茗向港交所递交了招股书，拟募集资金用于加强供应链能力和提升供应链管理效率、加强品牌建设、聘请产品专家及补充流动资金等。保荐人为高盛、瑞银。

根据招股书，凤凰网财经《公司研究院》发现，古茗的扩张速度非常快，从成立到第一个1000家门店，公司用了7年的时间，而在第二个7年时间里，古茗门店已经夸张至9000家。

古茗飞速的扩张也迎来了明星资本的追捧，但同时也让公司的财务压力剧增，凤凰网财经《公司研究院》发现，如果古茗此次能IPO成功，资本和公司能实现双赢，但如果IPO失败，古茗将面临着巨额回购等压力。

一年卖出12亿杯

资料显示，古茗成立于2010年4月，总部位于浙江温岭大溪。公司创始人王云安毕业于浙江理工大学，攻读材料科学专业。

古茗创始人王云安

不过，毕业后的王云安并未从事与专业相关的工作，而是投身于“奶茶”生意，一做就是14年。

公开资料显示，2012年时，成立2年的古茗就拥有了27家分店，单店单日出杯量突破1500杯；2013年，古茗开始自建供应链，进入福建、河南等地，在全国开出100家分店；2017年，随着冷链配送的进一步完善，古茗全国门店激增到1000家。随后古茗的步伐一发不可收拾，2023年底全国门店已超过9000家，售出12亿杯饮品。

从门店数量变化不难看出，古茗门店从0到1再到1000，王云安用了七年时间，而第二个七年，古茗的门店从1000到9000（2023年底），平均每一年开店的速度都是前7年的总和。

不过，古茗这些门店绝大部分都是加盟商，据招股书，截至2023年底，古茗拥有9001家门店，直营店只有6家，占比不足0.1%。

“喝出异物”、“退款难”等问题频现

据凤凰网财经《公司研究院》观察，古茗加盟商管理难的问题一直存在，在某投诉平台上搜索“古茗”，有1300多条投诉，“喝出异物”、“退款难”等问题比较严重。

尤其是喝出异物的问题，对古茗来说由来已久，2022年7月份，古茗就因奶茶被曝喝出壁虎而登上热搜。

加盟商模式问题多，那为何古茗不发展自己的直营店呢？

直营店需要大量的人力物力和时间，而加盟商模式扩张速度快，又不占用公司的资金，还能快速变现。比如，加盟商加入古茗后，不仅需要支付加盟费，还需要从古茗购买设备及商品。

如，近9000家加盟商给古茗创造了巨大的营收，2021年至2023年前三季度，古茗的营收分别为43.84亿元、55.59亿元和55.71亿元，加盟商贡献了99%以上的收入。

此外，凤凰网财经《公司研究院》发现，古茗的直营店近几年的毛利率一直再降，2021年时，直营店毛利率为34.9%，2022年9月30日和2023年9月30日的毛利率分别为20.1%和19.8%。

而古茗销售商品及设备的毛利率从16.8%升至18.8%，加盟管理服务（加盟费、培训等服务）毛利率更是一直在80%以上。

相比之下，加盟商模式见效更快一些。

负债率95% 对赌协议藏隐忧

随着高速扩张，古茗也受到了资本的关注。

先后获得了多家头部机构的支持，包括红杉、寇图资本及Abbeay Street等。

根据招股书披露的优先股持股比例来看，红杉中国持有古茗4%股份，投资金额约2.09亿元；寇图资本持有古茗1%股份，投资金额约5065.22万元；Abbeay Street仅持有0.2%股份，投资金额约956.52万元。

有了明星资本的加持，古茗短期内确实获得了飞速扩张的资金扶持。

不过，凤凰网财经《公司研究院》发现，在扩张之时，古茗的负债较同行要高一些，比如与古茗同时递交招股书的蜜雪冰城，其资产负债率仅有30%。

根据古茗的招股书，2021年至2023年三季度，公司账上总资产分别为20.44亿元、30.32亿元、42.72亿元，而同期公司账上负债分别为32.49亿元、38.48亿元、40.67亿元，资产负债率分别为159.01%、126.94%、95.21%。

从经营现金流数据来看，由于加盟费以及加盟商需要定期从公司进货等原因，古茗的经营现金流整体表现不错，2021年至2023年9月30日，公司经营现金流净额分别为2.67亿元、10.11亿元、12.06亿元。

正常情况下，公司现金流充裕，只要按部就班的经营，古茗的资产负债率大概率会降下来，但现在为何突然要急于IPO呢？

从资产负债明细来看，凤凰网财经《公司研究院》发现，古茗的负债较高主要是在流动负债上，2023年9月30日，公司流动负债总额为38.5亿元，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债达29.01亿元，占比71.32%，这部分主要是可换股可赎回优先股的公允价值变动。

而可换股可赎回优先股主要是红杉等资本所认购的。如果古茗成功上市，可换股可赎回优先股等对于古茗没有太大影响，公司负债率也会跟着降低。

不过，如果古茗未能成功IPO，潜在的对赌协议风险比较严峻。

根据招股书，如果古茗未能于2027年9月30日前完成IPO；集团公司或创始人严重违反交易文件，因未能应任何投资者要求于十五个工作日内纠正有关重大违规行为，而导致任何投资者亏损合共超过人民币3000万元；公司股本证券的任何现有或未来持有人要求公司赎回其持有的股本证券；集团公司或任何主要创始人犯下有关税务责任、腐败、贿赂、侵占财产、挪用财产或会计欺诈的任何刑事罪行，导致任何主要创始人受到刑事处罚，投资者可要求公司赎回全部或部分发行在外的优先股（年利率8%）。

为了解决潜在风险，古茗在2023年12月26日与几名投资者约定，古茗首次向香港联交所呈交招股书前不可再行使回购权，只能是古茗撤回或者放弃IPO、或被港交所所拒绝IPO申请以及IPO失效公司6个月内未重续IPO申请等情况下，相关股东才有权要求古茗进行股票赎回。

值得一提的是，古茗在招股书中还自曝因“漏税”被罚，2021年12月，台州市税务局稽查局发现古茗科技在2018年6月14日-2020年1月31日期间少缴税金及附加共计2360万元，罚款1160万元。对此，古茗表示“在成立初期，古茗科技并未建立完善的内部控制系统以适应业务快速增长、确保履行全部须予妥善履行的税务申报责任”。

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